得了重度脂肪肝有什么辦法可以治療
重度脂肪肝可通過(guò)生活方式干預(yù)、藥物治療、基礎(chǔ)疾病控制、中醫(yī)調(diào)理、手術(shù)治療等方式改善。病情通常由肥胖、酒精濫用、代謝異常、藥物副作用、遺傳因素等原因引
近期，明星基金經(jīng)理的中報(bào)陸續(xù)發(fā)布，其中葛蘭對(duì)“牙茅”通策醫(yī)療連續(xù)三個(gè)季度的加倉(cāng)動(dòng)作頗為引人注意。
葛蘭在中報(bào)提到：伴隨我國(guó)居民人均收入及認(rèn)知水平快速提升，醫(yī)療服務(wù)以及消費(fèi)性醫(yī)療的需求仍在快速增長(zhǎng)且未得到充分滿足，未來(lái)空間依然巨大。
這一描述不由與我國(guó)口腔醫(yī)療的發(fā)展現(xiàn)狀對(duì)號(hào)入座。現(xiàn)階段，不論是從人均牙科醫(yī)生數(shù)量還是齲齒治愈率看，我國(guó)口腔健康均處在早期階段，隨著人均可支配收入穩(wěn)步增長(zhǎng)及口腔健康意識(shí)的增強(qiáng)，口腔醫(yī)療服務(wù)將大有可為。
彼得林奇說(shuō)過(guò)，一個(gè)好賽道中的贏家不止有一家。既然頭部玩家被市場(chǎng)追捧，估值更便宜的第二、三、四名也是很好的觀察對(duì)象。
瑞爾集團(tuán)就是這樣的存在，以收入規(guī)模排名，公司位居行業(yè)前三，但其整體估值較通策醫(yī)療便宜了很多。以市銷率計(jì)算，當(dāng)前通策醫(yī)療市銷率近18倍，過(guò)去5年的平均市銷率也有21倍，相較之下，瑞爾集團(tuán)當(dāng)前市銷率不足3倍。
瑞爾集團(tuán)估值為何遠(yuǎn)低于通策醫(yī)療？公司“翻盤”的契機(jī)又有哪些？
“慢”生意
俗話說(shuō)“金眼銀牙”，作為面部的兩大重要器官，眼睛與牙齒相關(guān)的病患通常治療費(fèi)高昂，利潤(rùn)也相當(dāng)豐厚。
尤其是在國(guó)家對(duì)發(fā)展民營(yíng)醫(yī)院的政策支持下，這兩大領(lǐng)域過(guò)去都誕生了大市值的上市公司。比如，眼科界的愛(ài)爾眼科市值最高突破了3900億元，牙科界的通策醫(yī)療市值也曾達(dá)到1350億元。
可事實(shí)上，這兩家公司的利潤(rùn)規(guī)模并不大，愛(ài)爾眼科歷史最高年凈利潤(rùn)不到25億元，通策醫(yī)療則不到8億元。支撐雙方龐大市值的基石是——資本的高預(yù)期。這其中主要是對(duì)賽道的看好，葛蘭的看法即典型代表。
盡管同屬于資本眼中的香餑餑，但牙科賽道與眼科賽道有顯著的不同，這主要體現(xiàn)在雙方不同的擴(kuò)張速度上。
以愛(ài)爾眼科與通策醫(yī)療為例，截至2021年年底，愛(ài)爾眼科在全球開(kāi)設(shè)了723家眼科醫(yī)院，內(nèi)地有610家，比愛(ài)爾早8年創(chuàng)業(yè)的通策醫(yī)療則不到30家。
為何會(huì)出現(xiàn)這么大的差異？
原因在于牙科的治療流程復(fù)雜且高度依賴醫(yī)生的手工操作，眼科治療則主要依賴藥物與設(shè)備，醫(yī)生只起到診斷與輔助作用。
這一差異不僅決定了牙醫(yī)在牙科連鎖中的高地位，同時(shí)還決定了固定成本在牙科連鎖中的高占比。
以年初在港股上市的瑞爾集團(tuán)為例，公司2022年業(yè)績(jī)報(bào)告披露，“雇員福利開(kāi)支與折舊及攤銷”兩項(xiàng)固定成本占到公司總銷售成本的近七成，其中“雇員福利開(kāi)支”一項(xiàng)就超過(guò)五成。
如此高的固定成本意味著新診所盈利能力遠(yuǎn)不及成熟診所，而且一旦新診所擴(kuò)張過(guò)快，還容易導(dǎo)致整個(gè)集團(tuán)陷入虧損。
這就是瑞爾集團(tuán)目前所處的階段，也是其估值落后通策醫(yī)療的主要原因。
與通策醫(yī)療絕大多數(shù)牙科醫(yī)院處在成熟階段相比，瑞爾集團(tuán)處在成熟階段的診所剛過(guò)半數(shù)，且每年還有近三成診所處在快速擴(kuò)張期，再疊加規(guī)模效益上的差異，雙方毛利率，凈利率出現(xiàn)較大差異。
好在瑞爾集團(tuán)進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)期（經(jīng)營(yíng)期限超過(guò)6年）的診所占比在持續(xù)提升，2021年剛過(guò)半數(shù)，2022年來(lái)到了56%，收入占比則達(dá)到74%。
瑞爾預(yù)計(jì)：如果集團(tuán)穩(wěn)健增長(zhǎng)期診所數(shù)量占比維持在50%以上，且牙科椅數(shù)量增速維持在15%左右，在正常情況下，公司就能實(shí)現(xiàn)營(yíng)收，凈利潤(rùn)的健康雙增目標(biāo)。
言外之意，隨著新診所批量轉(zhuǎn)為成熟診所進(jìn)入精耕細(xì)作階段，瑞爾集團(tuán)的成長(zhǎng)與盈利將得到兼顧。
長(zhǎng)坡厚雪
盡管瑞爾集團(tuán)目前處在虧損階段，通策醫(yī)療也因疫情影響，營(yíng)收增速連續(xù)兩季度跌入個(gè)位數(shù)，但這并不會(huì)改變資本對(duì)牙科黃金賽道的看法。
股神巴菲特曾說(shuō)“人生就像滾雪球，重要的是發(fā)現(xiàn)濕雪和長(zhǎng)長(zhǎng)的雪坡”，將這句話對(duì)應(yīng)到投資上，即要找到天花板高且利潤(rùn)豐厚的行業(yè)。
顯然，口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)就是這樣的存在。
據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年-2020年，我國(guó)中國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)規(guī)模757億元增加至1199億元人民幣，CAGR達(dá)到9.6%；其預(yù)計(jì)到2025年該市場(chǎng)規(guī)模有望增長(zhǎng)至2998億元。
這里面民營(yíng)口腔醫(yī)院占據(jù)七成以上份額，并預(yù)計(jì)份額將在2025年上升到近八成。以2020年通策醫(yī)療與瑞爾集團(tuán)的收入計(jì)算，雙方占民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模比例分別為2.5%與1.8%，未來(lái)的雪坡還相當(dāng)長(zhǎng)。
而在“濕雪”方面，占口腔醫(yī)療服務(wù)整體收入半壁江山的“正畸”與“種植”兩大業(yè)務(wù)的行業(yè)毛利率均在50%以上。
如果再納入成熟診所占比提升帶來(lái)的規(guī)模化效應(yīng)，頭部牙科公司，如通策醫(yī)療的整體毛利率在45%左右，凈利率則達(dá)到恐怖的近三成。
近兩年受疫情影響，牙科診所就診人次出現(xiàn)一定波動(dòng)，部分企業(yè)的營(yíng)收增速下滑至個(gè)位數(shù)，給企業(yè)的成長(zhǎng)預(yù)期蒙上一層陰影。
然而放眼未來(lái)，牙科賽道的成長(zhǎng)屬性不會(huì)改變。
只要市場(chǎng)相信：我國(guó)的人均可支配收入每年仍會(huì)以5%以上的增速增長(zhǎng)；口腔疾病的主要就診人群——老年人群擴(kuò)容（2021年，我國(guó)老齡化人口比例達(dá)到14%）；以及居民口腔護(hù)理意識(shí)的持續(xù)提升的三大背景。
也就是說(shuō)：只要消費(fèi)升級(jí)的基礎(chǔ)在，幾乎是剛需的牙科醫(yī)療服務(wù)支出就不會(huì)停滯。
在市值觀察看來(lái)，擺在牙科賽道上的一條“真障礙”是相關(guān)企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)有效擴(kuò)張。
事實(shí)上，正是由于牙科醫(yī)療服務(wù)對(duì)牙醫(yī)手工的高度依賴以及相關(guān)醫(yī)療設(shè)備的低投入，整個(gè)賽道的集中度是相當(dāng)?shù)偷模袠I(yè)第一名通策醫(yī)療的市占率才不到2%。
此外，通策醫(yī)療已在牙科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)耕耘了27年，但目前公司超九成收入依然來(lái)自浙江大本營(yíng)，這也變相說(shuō)明牙醫(yī)連鎖全國(guó)化擴(kuò)張的艱難程度。
而對(duì)一家上市公司而言，資本顯然更愿意看到有全國(guó)化擴(kuò)張潛力的牙科公司。
潛力玩家
從全國(guó)化擴(kuò)張難易的角度看，瑞爾集團(tuán)或許是最有潛力的玩家。
我們只要看一下瑞爾集團(tuán)的業(yè)務(wù)布局區(qū)域就知道了。截至2022年3月31日，公司在全國(guó)四大區(qū)域——華北、華東、華南以及西區(qū)設(shè)有112家診所，業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)主要核心經(jīng)濟(jì)區(qū)域。
而從收入結(jié)構(gòu)看，公司除華南外，華北、華東與西區(qū)三大區(qū)域的收入占比均超過(guò)20%，這顯然較超九成收入來(lái)自浙江大本營(yíng)的通策醫(yī)療更均衡。
此外，根據(jù)我們觀察：由于患者在選擇就診牙科醫(yī)療服務(wù)時(shí)，非常看重牙科診所服務(wù)年限帶來(lái)的口碑質(zhì)量，理論上在某一區(qū)域優(yōu)先布局的牙科連鎖品牌更容易獲得當(dāng)?shù)厝说恼J(rèn)可。從這一角度看，瑞爾集團(tuán)也更易于實(shí)現(xiàn)全國(guó)擴(kuò)張。
事實(shí)上，瑞爾集團(tuán)“瑞爾齒科+瑞泰口腔”的高中端品牌組合就是為了更好的覆蓋不同區(qū)域而設(shè)立的。
財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月31日，瑞爾齒科在國(guó)內(nèi)七個(gè)城市即北京、上海、深圳、廣州、杭州、天津及廈門共經(jīng)營(yíng)51家瑞爾診所，主要服務(wù)高凈值人群；而瑞泰診所則布局在中國(guó)10個(gè)一線城市和核心二線城市，共經(jīng)營(yíng)7家醫(yī)院及54家瑞泰診所，主要服務(wù)中產(chǎn)人群。
“高、中錯(cuò)位”的品牌布局亦是公司未來(lái)的主要擴(kuò)張策略之一。
此外，公司還通過(guò)收購(gòu)或簽訂獨(dú)家咨詢或服務(wù)的方式變相擴(kuò)張。比如公司此前與長(zhǎng)沙四家口腔診所簽訂了獨(dú)家咨詢與服務(wù)協(xié)議，并于今年4月份，以現(xiàn)金對(duì)價(jià)2500萬(wàn)元收購(gòu)了深圳寶城口腔醫(yī)院14.1%股權(quán)。
而通過(guò)牙醫(yī)留存率與患者復(fù)購(gòu)率，我們可以看出瑞爾集團(tuán)并沒(méi)有因?yàn)殡p品牌擴(kuò)張而犧牲經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性與服務(wù)口碑。
牙醫(yī)留存率方面，2019年-2021年，瑞爾集團(tuán)三年以內(nèi)的牙醫(yī)留存率超過(guò)70%，三年及以上的留存率達(dá)到90%左右。
客戶忠誠(chéng)度方面，2019年-2021年，公司首次就診起計(jì)六個(gè)月后再次到公司旗下醫(yī)院就診的患者（不包括就同一診療的后續(xù)問(wèn)診復(fù)診）的百分比分別為42.1%、41.4%、45.8%。
我們判斷：未來(lái)由于口腔醫(yī)療連鎖對(duì)高質(zhì)量醫(yī)生的吸引，以及對(duì)患者綜合病癥的解決能力，將逐漸擠壓口腔個(gè)體門診的市場(chǎng)份額，獲得更大的市場(chǎng)規(guī)模。屆時(shí)，瑞爾集團(tuán)將受益于成熟門店的占比擴(kuò)大以及規(guī)模效應(yīng)改善盈利水平。
而當(dāng)下，在疫情得到明顯緩解的下半年，公司口腔診所就診人次有望迎來(lái)恢復(fù)，帶動(dòng)營(yíng)收同比數(shù)據(jù)增長(zhǎng)，疊加公司上市一次性費(fèi)用的消失以及后續(xù)優(yōu)先股及債券轉(zhuǎn)股的推進(jìn)，公司有望扭轉(zhuǎn)虧損局面。
根據(jù)戴維斯雙擊效應(yīng)，盈利的改善通常會(huì)帶動(dòng)估值的提升，瑞爾集團(tuán)的市場(chǎng)表現(xiàn)未來(lái)可期。
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