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3月23日晚，中辦、國辦聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步完善醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系的意見》，其中提到：發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”，建設(shè)面向醫(yī)療領(lǐng)域的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺，加快推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等在醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域中的應(yīng)用。
港股上市互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司陸續(xù)發(fā)布2022年業(yè)績報(bào)告，不乏亮眼表現(xiàn)，股價(jià)隨之連續(xù)飆升。
沖高回落之后，其中醫(yī)脈通（02192.HK）在4個(gè)交易日內(nèi)沖高19.3%，市值突破90億港幣后逐步回落，周三收盤市值76億港幣，類似行情走勢也出現(xiàn)在在京東健康（06618.HK）、平安好醫(yī)生（01833.HK）身上，分別是醫(yī)師線上平臺、ToC(患者)自營醫(yī)藥電商、ToC醫(yī)險(xiǎn)這三大數(shù)字醫(yī)療典型細(xì)分領(lǐng)域的龍頭代表。
有意思的是，3月23日醫(yī)脈通發(fā)布2022年度業(yè)績公告助推股價(jià)上行，3月27日同樣是醫(yī)師服務(wù)平臺細(xì)分領(lǐng)域的有力競爭者梅斯健康（MedSci）宣布通過港交所聆訊，有望在4月上市掛牌。
究竟是醫(yī)脈通穩(wěn)坐醫(yī)藥數(shù)字化營銷龍頭地位有望進(jìn)一步抬升股價(jià)，抑或是梅斯健康彎道超車兼具高增長低估值能帶來套利空間，值得我們進(jìn)一步研究分析。
醫(yī)脈通2022年總營收3.14億元，同比增長10.4%，毛利2.13億元，同比增長6.0%，歸母凈利潤1.17億元，同比增長188.9%。雖然凈利潤的翻倍增長引關(guān)注，但是毛利同比增長才個(gè)位數(shù)，不禁讓人疑惑是怎么實(shí)現(xiàn)的？
醫(yī)脈通2022年度業(yè)績公告第13頁中有披露，凈利潤的增長主要來自于“其他收入”，其中政府補(bǔ)貼及銀行存款利息7,570萬元，同比增長750.6%，2021年同期只有890萬元。
這是由于2022年海外市場利率多次提升，加上醫(yī)脈通上市募集了大量現(xiàn)金放在銀行，存款利息收入大幅增加所致。
顯而易見，醫(yī)脈通的翻倍凈利潤中注水成分嚴(yán)重。如果扣除這項(xiàng)與持續(xù)經(jīng)營無關(guān)的“其他收入”，醫(yī)脈通的真實(shí)歸母凈利潤僅為4,162萬元，同比增長2.5%。
更有甚者，醫(yī)脈通在2021年10月11日收購北京美迪康60%股權(quán)，2022年6月8日收購北京專注科技創(chuàng)新有限公司60%股權(quán)。熟悉財(cái)會和資本市場的人都知道，收購60%的股權(quán)目的是為了將被收購方財(cái)務(wù)業(yè)績并進(jìn)去母公司財(cái)務(wù)報(bào)表。
而據(jù)醫(yī)脈通業(yè)績公告第19、20頁披露，美迪康已完成1,700萬元的凈利潤業(yè)績對賭，而北京專注同樣與醫(yī)脈通有對賭要求。這兩家子公司的具體業(yè)績會在正式年報(bào)中詳細(xì)披露，可預(yù)期在剛完成并購的首年，業(yè)績不會差。
僅憑業(yè)績公告上的披露，美迪康至少給母公司的凈利潤貢獻(xiàn)了1,020萬元。意味著如果不考慮資本并購效應(yīng)，單純評估醫(yī)脈通自身經(jīng)營能力，其經(jīng)營性凈利潤不超過3,142萬元。而且總營收也會受到了并購的影響而虛增。
其實(shí)也難怪，醫(yī)脈通的營業(yè)收入基本來自于醫(yī)藥精準(zhǔn)營銷業(yè)務(wù)，占比高達(dá)91.8%，可以說醫(yī)脈通就是一個(gè)線上醫(yī)藥代表平臺，這方面已經(jīng)常有媒體進(jìn)行抨擊。
而這部分業(yè)務(wù)極其依賴他們的第二大股東M3對接的資源，2021年前5大客戶收入合計(jì)占比為31.8%，且全為跨國藥企。
不難設(shè)想，在醫(yī)保控費(fèi)與集采政策往縱深發(fā)展，加上2022年整體疫情管控之下，外資出逃、跨國藥企縮減在中國預(yù)算，必然影響醫(yī)脈通的主營業(yè)績。
而醫(yī)脈通又極其依賴營銷業(yè)務(wù)，剩下營收份額由醫(yī)學(xué)知識付費(fèi)與智能患者服務(wù)各占4%左右，且完全沒有增長，在評估時(shí)可以忽略不計(jì)。
而醫(yī)藥精準(zhǔn)營銷業(yè)務(wù)的同比增長率僅11.4%，基本與總營收增速一致，增長乏力，應(yīng)證了前面的分析。公司沒有披露該業(yè)務(wù)的毛利率，但預(yù)計(jì)與整體營收毛利率約67.7%接近。另外，扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤率其實(shí)只有13.3%，還包含了并購標(biāo)的貢獻(xiàn)的利潤。
梅斯健康在最新發(fā)布的招股書中，同樣披露了2022年的業(yè)績，正好可以做一個(gè)直接對比。梅斯健康2022年總營收3.49億元，同比增長17.1%，毛利2.06億，同比增長9.0%，扣除非經(jīng)常性項(xiàng)目（主要是上市前融資工具帶來的財(cái)務(wù)性損失，上市后立即消失，是大部分上市申報(bào)公司都面臨的情況）后凈利潤4,553萬元，同比增長10.6%，與總營收情況匹配，應(yīng)該不存在注水成分。可見總營收與凈利潤，梅斯健康已經(jīng)超越醫(yī)脈通，而兩者毛利水平相近。
至于經(jīng)營效率和盈利能力，梅斯健康最大的特點(diǎn)是其收入結(jié)構(gòu)更多元化，并且新增長曲線明顯。
梅斯健康2022年收入來源中，醫(yī)藥精準(zhǔn)營銷業(yè)務(wù)僅占56.9%，醫(yī)師服務(wù)與真實(shí)世界研究（RWS）服務(wù)分別占25.5%及17.6%，已是成熟的商業(yè)模式，并且分別貢獻(xiàn)77.8%及36.5%的高毛利率。
值得關(guān)注的是，梅斯健康RWS服務(wù)增長迅猛，為公司帶來的營收已由2020年的僅1,173.7萬元增加至2022年的6,130.6萬元，年復(fù)合增長率128.5%，增長引擎強(qiáng)勁。該板塊的收入占比也持續(xù)攀升，已由2020年的5.5%增加至2022年的17.6%。
據(jù)官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年該板塊在中國基于醫(yī)師平臺提供RWS服務(wù)的參與者中市占率排名第一位，在整個(gè)RWS服務(wù)市場中占有率排名第六位，梅斯健康不僅開辟了新的成規(guī)模的商業(yè)模式與增長曲線，并且已經(jīng)建立了一定的市場壁壘。
而醫(yī)脈通在2022年業(yè)績公告第6頁也披露，他們意識到了該業(yè)務(wù)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中的重要性，在2022年開始布局，但并未單列與核算，估計(jì)規(guī)模仍然極小。
值得注意的是，梅斯健康的凈利潤增速低于總營收增速，主要因?yàn)槊匪菇】导哟罅藢鴥?nèi)創(chuàng)新醫(yī)藥及器械公司客戶的拓展與覆蓋，而這部分客戶分布分散且產(chǎn)品需求更新迭代較快，為此公司擴(kuò)大了銷售團(tuán)隊(duì)，費(fèi)用率有所上升。
但是隨著中國原研醫(yī)藥創(chuàng)新逐步落地與國產(chǎn)替代的發(fā)生，梅斯健康有望抓住這批客戶成長的紅利。
在醫(yī)藥數(shù)字化營銷領(lǐng)域，醫(yī)脈通是當(dāng)之無愧的老大。按公告披露，2022年醫(yī)脈通的數(shù)字化營銷業(yè)務(wù)收入2.88億元，全行業(yè)排名第一，位居第二位的梅斯健康該業(yè)務(wù)收入僅1.98億，有一定的差距。
而且基于龍頭地位，醫(yī)脈通的數(shù)字化營銷業(yè)務(wù)在定價(jià)權(quán)上也有一定的優(yōu)勢，毛利率高達(dá)67.7%。
而梅斯健康在招股書中披露，由于應(yīng)對新冠疫情管控措施帶來的各種困境以及客戶的預(yù)算縮減，他們在定價(jià)上給予更多的折扣并且承擔(dān)更多的成本來維持服務(wù)質(zhì)量，因而梅斯健康的數(shù)字營銷業(yè)務(wù)毛利率從2021年64.2%下降到2022年的57.7%，也算可以接受，但明顯低于醫(yī)脈通。
但我們不禁疑問，這真的是一個(gè)好現(xiàn)象嗎？畢竟我們看到，醫(yī)脈通的數(shù)字化營銷業(yè)務(wù)2022年同比增長僅11.4%，略顯疲乏。并且受制于對跨國藥企大客戶的依賴以及外企在華預(yù)算的縮減，未來這個(gè)醫(yī)藥營銷老大的位置并不好坐。
反觀梅斯健康，首先我們需要以正視聽，已經(jīng)不是一家“營銷藥代”公司，反而我們在他的位置看出了一點(diǎn)游刃有余。
從產(chǎn)品項(xiàng)目規(guī)模來看，梅斯健康精準(zhǔn)營銷業(yè)務(wù)的服務(wù)客戶及產(chǎn)品數(shù)已高達(dá)356個(gè)及560個(gè)，醫(yī)脈通該領(lǐng)域的客戶及產(chǎn)品數(shù)僅分別為106個(gè)及242個(gè)。
同時(shí)梅斯健康的醫(yī)藥及器械企業(yè)客戶覆蓋了大量頗具潛力的中國生命科技企業(yè)，包括A股科創(chuàng)板上市藥械公司中的50%，港交所上市中國生物科技公司中的43%，有望乘勢中國醫(yī)藥創(chuàng)新成果繁榮，必然帶來大量下游營銷需求，后勁與爆發(fā)性空間更大。
一家公司的可持續(xù)經(jīng)營能力以及未來發(fā)展?jié)摿Γc公司的核心價(jià)值定位息息相關(guān)。梅斯健康從他的英文名字MedSci中能看到，其實(shí)是一家發(fā)源于嚴(yán)肅醫(yī)學(xué)及醫(yī)療學(xué)術(shù)相關(guān)的數(shù)字化服務(wù)公司。
而公司的商業(yè)模式也遵循圍繞專業(yè)醫(yī)學(xué)知識、醫(yī)學(xué)證據(jù)(數(shù)據(jù))給醫(yī)師、醫(yī)藥企業(yè)提供專業(yè)服務(wù)來演進(jìn)。
幾個(gè)數(shù)據(jù)值得關(guān)注，2022年最新的梅斯健康平臺上的月活躍用戶290萬（同期數(shù)據(jù)醫(yī)脈通205萬），注冊醫(yī)師270萬，平臺注冊的副主任及主任醫(yī)師占中國所有該級別醫(yī)師總數(shù)的67.1%，均為行業(yè)排名第一。
作為常識都知道，副主任及主任醫(yī)師是業(yè)界KOL或叫大V，如此高的比例證明了平臺的權(quán)威性，再加上同類平臺上最高的月活用戶數(shù)，證明平臺上各類服務(wù)價(jià)值充分滿足用戶需求。
從梅斯健康的醫(yī)師服務(wù)、RWS服務(wù)的業(yè)務(wù)情況可以看出，梅斯健康正在圍繞專業(yè)醫(yī)學(xué)證據(jù)及數(shù)據(jù)構(gòu)筑商業(yè)模式，并且深挖護(hù)城河。
醫(yī)師服務(wù)是平臺為醫(yī)師提供科研試驗(yàn)與科研學(xué)術(shù)發(fā)表相關(guān)的數(shù)字化輔助，包括整合、清洗與輸出臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)等，同時(shí)也包含少量面向醫(yī)師的專業(yè)知識付費(fèi)，均由醫(yī)師進(jìn)行付費(fèi)。
而RWS服務(wù)則是為創(chuàng)新藥及創(chuàng)新器械企業(yè)客戶提供產(chǎn)品上市后的進(jìn)一步臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)服務(wù)，用以幫助企業(yè)客戶獲取用藥反饋以及進(jìn)一步拓展適應(yīng)癥的申報(bào)。
梅斯健康的醫(yī)師服務(wù)板塊已在2020至2022年為約10,900名醫(yī)師提供臨床研究輔助，已為醫(yī)師提供約16,000次臨床試驗(yàn)，平臺的醫(yī)療專業(yè)性與研究支持能力得到充分認(rèn)可。
而RWS服務(wù)則已在過往三年累計(jì)為約133家企業(yè)客戶執(zhí)行約150個(gè)真實(shí)世界研究項(xiàng)目服務(wù)。
醫(yī)師職業(yè)生涯的核心追求是學(xué)術(shù)造詣與職稱等級的躍升，創(chuàng)新型醫(yī)藥企業(yè)的核心需求是新產(chǎn)品管線研發(fā)落地，而梅斯健康的這兩塊業(yè)務(wù)能夠滿足他們關(guān)鍵環(huán)節(jié)的需求，未來無論是反哺數(shù)字營銷業(yè)務(wù)，還是沿客戶生命周期拓展新業(yè)務(wù)模式，都是順理成章水到渠成。
投資人說，以梅斯健康IPO市值，對標(biāo)醫(yī)脈通，有明顯上行空間。
醫(yī)脈通近幾一個(gè)月最高的時(shí)候已經(jīng)漲近20%，可能一方面是響應(yīng)新業(yè)績發(fā)布，一方面也是政策利好整個(gè)中國數(shù)字醫(yī)療行業(yè)。即便沖高回落，醫(yī)脈通市值仍有接近76億港幣。
而據(jù)接近梅斯健康IPO的人士透露，梅斯健康IPO發(fā)行市值基本貼近最后一輪融資估值，即騰訊于2021年以人民幣42.6億估值的投入。
意味著哪怕算上發(fā)行新股募資，梅斯健康IPO投后估值大概在53-55億港幣，相較醫(yī)脈通有大概40%的折讓。
但是按上面的分析，不僅梅斯健康的整體業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)超越醫(yī)脈通，而且在現(xiàn)階段的增長速度以及未來發(fā)展上梅斯健康也展現(xiàn)出更巨大的潛力。
按照二級市場目前給醫(yī)脈通的估值水平，梅斯健康被嚴(yán)重低估是板上釘釘?shù)氖隆Ｒ患页謧}醫(yī)脈通的知名美資醫(yī)療醫(yī)藥基金負(fù)責(zé)人分享，“在梅斯健康上市初期，梅斯健康與醫(yī)脈通的市值價(jià)差預(yù)期會逐步收斂。”
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