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出品：新浪財經上市公司研究院
作者：木予
“以舊換新”政策帶動家電零售量額雙增，老板電器卻交出了一份令人失望的一季報。
業績公告顯示，2025年第一季度，公司實現總營收20.76億元，同比下降7.2%；歸屬上市公司股東的凈利潤約為3.40億元，同比減少近15%；經營活動產生的現金凈流出約1.87億元，而2024年同期為凈流入5488.76萬元，2024年第四季度為凈流入11.34億元；毛利率雖然同比提升2.08個百分點至52.7%，但期間銷售費用大幅增加擠壓利潤空間，凈利率與2024年第一季度相比下滑1.49%。
一季報發布當天，老板電器的股價重挫7.1%，以19.65元/股收盤。此后更是震蕩走低，一度觸及年內最低點18.43元/股，較3月相對高點跌去21.8%。截至發稿日，公司最新市值錄得174.81億元，與2018年和2021年的高光時刻相比，至少蒸發了六成。
產品、渠道結構雙雙失衡 跟風AI大模型難救主業
盈利能力持續惡化、現金流“斷崖式”下跌，老板電器被早年埋下的兩大“暗雷”反噬。
結合往期年報數據分析，老板電器的主要產品分為三大類：以吸油煙機為主的煙灶消產品，以蒸烤一體機為主的電氣化烹飪產品以及以洗碗機為主的水廚電產品。在2016年以前，其煙灶消產品銷售收入對總營收的貢獻比例穩定在90%以上。2017-2023年，該占比雖然有所下降，但整體未跌破75%。
2024年，老板電器吸油煙機和燃氣灶銷售收入分別為54.55億元、27.77億元，兩類核心產品支撐起總營收的73.4%；消毒柜、一體機、洗碗機、集成灶、熱水器的收入之和約24.34億元，不足吸油煙機單項收入的45%；蒸汽爐、電烤箱、凈水器和小家電的收入都在千萬元級別，合計占總營收比例不超過2%。
產品結構長期“偏科”，業績增長的重擔全落在“優等生”肩上。
2008-2017年，老板電器的吸油煙機收入連續10年雙位數高增長，燃氣灶除2009年外收入增速也都保持在15%以上，拉動期間公司營收平均增長25.5%。而2018年之后，其吸油煙機和燃氣灶業務增長顯著放緩，導致近七年公司收入平均增速降至7.2%。
2024全年，老板電器吸油煙機和燃氣灶收入同比僅增長2.5%、4.0%，消毒柜、蒸汽爐、電烤箱、凈水器沒能成長為第二曲線，同比降幅在10%-25%之間，被寄予厚望的集成灶收入較2023年減少29.5%，基本跌回2021年水平。與2023年相比，公司產品收入只微增了0.1%，創下自2007年以來新低。
由此可見，2025年第一季度老板電器的負增長，與吸油煙機和燃氣灶銷售不及預期緊密相關。值得注意的是，據奧維云網數據統計，2024年9-12月，國內吸油煙機和燃氣灶全渠道零售額同比增速分別為40.0%、37.4%。2025年1-4月，兩大品類維持平穩增長12.1%、11.7%，線下市場均價同比提高5.4%、13.9%。主營業務表現與行業走勢背道而馳，一定程度上折射出老板電器煙灶傳統品類在C端存量市場中競爭力的衰退。
另一方面，老板電器常年依賴下游房地產精裝修業務。公開報道顯示，2017年老板電器入選恒大集團18家供應商之一，雙方達成“5年10億”的合作框架。隨后短短三年內，公司與超200家品牌地產客戶建立戰略合作，覆蓋全國超85%的百強房企。年報數據披露，2019-2020年，其收入增量中至少一半來源于工程渠道。2021-2024年，公司的工程收入占總營收比例徘徊在20%上下，而同行可比公司華帝股份同指標最高不過13.5%。
奧維云網數據顯示，2024年和2025年第一季度，國內房地產精裝修市場新開盤項目數量分別為1222個、116個，同比下降21.9%、38.9%，配套廚電六件套（煙、灶、消、洗、單功能機、一體機）項目數量分別為1181個、111個，同比減少22.5%、38.0%。隨著房地產進入下行周期，老板電器“捆綁式”合作模式失靈，B端業務何時復蘇仍是未知數。
急于講出新故事，老板電器跟風蹭上AI概念。2024年6月，公司發布行業首個AI烹飪大模型“食神”，不僅能推薦多個國家的菜譜，還能根據用戶的健康狀況推薦個性化膳食計劃，通過操控多個廚房硬件，實現煙灶智慧聯動。然而，其菜譜、健康管理功能與免費社交平臺上的內容高度類似，多設備協同出現識別不準、指令沖突等問題，AI功能被消費者評價為“雞肋”，對產品銷售的助力效果存疑。
應收賬款畸高超全年凈利潤 派息、漲薪、放松行權條件為哪般？
產品、渠道相對單一，導致老板電器的抗風險能力較弱。
2021-2024年，公司應收賬款賬面價值分別為15.98億元、16.90億元、18.10億元、19.64億元，呈逐年遞增趨勢，因房地產公司客戶債務違約計提壞賬準備累計高達40.33億元。2025年第一季度，老板電器應收賬款達17.82億元，甚至比2024年凈利潤還要多2.26億元，約為當期凈利潤的5.3倍，深陷“紙面富貴”窘境。公司應收賬款周轉天數突破80天，與2024年末相比陡增34.0%。
盡管如此，老板電器依舊慷慨“分錢”。
基于公告信息統計，2024年老板電器實施的三次派息，均按每10股派5元執行，累計現金分紅共14.16億元。疊加2億元股份回購注銷，分紅回購總額約占2024年凈利潤103.9%，而2021-2023年該指標平均值約為30.2%。截至2025年3月31日，董事長任建華及妻子沈國英直接或間接持股51.9%，這意味著高額分紅中的一半流向實控人家族口袋。
此外，公司高管薪酬連年上漲，股份激勵計劃行權條件不斷下調。2022年新上任的副總經理周海昕稅前年薪從262.66萬元漲至352.28萬元，兩年漲薪幅度超34%。同為副總經理的夏志明、財務總監張國富及總經理任富佳（任建華之子）薪酬增速也連續五年高于營收增速，年薪逾百萬的高管報酬合計占董高監報酬總額比例，由2020年的10.4%提高至66.4%。
而面向中層管理人員及核心技術業務骨干的股票期權激勵計劃，2024年行權價格已從18.92元/股降至17.42元/股，門檻明顯降低。6月14日，老板電器公布2025年股票期權激勵計劃草案，2025-2027年公司層面的業績考核要求包括凈資產收益率不低于13%，或以2024年營業收入為基礎，增長率不低于同行均值，被不少投資者詬病目標模糊，缺乏進取性。
高分紅、高激勵，雖然短期內可以穩定股價和安撫軍心，但長期透支資金儲備，擠壓研發和轉型資源。與此同時，管理層激勵機制與實際業績表現背離，內部治理問題不容忽視。站在廚電行業的十字路口，留給老板電器的時間已經不多了。
《新浪財經上市公司研究院》
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