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消費品以舊換新政策自2024年3月由國務院提出以來，逐步覆蓋了汽車、家電、數碼、家裝和電動自行車等耐用品消費領域。中央通過超長期特別國債加大支持力度（2024、2025年分別安排1500、3000億元資金），央地承擔比例高達9:1。從政策效果來看，截至2025年5月31日，以舊換新帶動銷售額1.1萬億元，發放補貼1.75億份，占同期社零的5.41%。邊際上，汽車補貼占比下滑且額外撬動倍數走低，對整體銷售額產生拖累；而新增的數碼品類政策提振效果顯著，補貼額外撬動約3倍消費，這也反映出對于耐用品消費補貼所產生的透支效應已在汽車品類中有所顯現，而在其它品類則尚未看到動能的衰減。基于這一結論，我們認為下半年的1380億元以舊換新資金仍有望撬動約1.08萬億元的銷售額，雖然環比上半年和同比去年下半年而言均有所回落，但在家電、家居家裝和數碼消費領域或仍能看到較為亮眼的額外增長。
自從消費品以舊換新政策推出以來，買“大件”用“國補”已經成為了許多消費者的選擇，大額的財政補貼也使得相關商品銷量呈現高速的增長。然而5月開始，多地暫停“國補”的消息不斷登上熱搜，引得市場對于以舊換新政策、消費，乃至由此牽動的經濟增長重新報以關注。本文作為存量政策分析系列的第二篇（第一篇鏈接：土地收儲：地產庫存的破局新徑），主要從推進脈絡、經濟成效與后市展望三個維度來解讀消費品以舊換新政策。
一、政策推進脈絡
本輪消費品以舊換新政策最早由國務院于2024年3月提出，在去年上半年逐步明確補貼方式和范圍，并最終于去年9開始落地，成為拉動消費的支柱力量。具體政策如下表所示：
表1 消費品以舊換新政策匯總
資料來源：發改委、財政部、商務部、永安期貨研究中心
梳理來看，消費品以舊換新政策存在三條清晰的脈絡：
一是，政策支持的商品范圍不斷擴大，但主要聚焦于耐用品。政策出臺初期以汽車作為主要抓手，后拓寬至家電、家居家裝、電動自行車領域，并在今年又納入了電子數碼等新品類。但除了上海、杭州等少數地區自發的推出餐飲消費券外，目前主要的消費補貼均聚焦于耐用品領域，平均換新周期均在3年以上：據中國汽車流通協會等較權威機構的報道，燃油車和新能源車平均置換周期分別為6至8年和3至5年，家電更新周期為3至8年不等，家具為5至15年不等，手機平均換機周期約3年，電動自行車平均使用壽命則為3至5年。
二是，政策“真金白銀”的支持力度不斷提高。以舊換新政策初期對于汽車置換的中央補貼額度僅為64.4億元，至去年7月安排1500億元超長期特別國債資金，再到今年將特別國債資金翻倍，可見政策制定者對于消費寄予了厚望。
三是，中央多承擔，地方少承擔。自引入超長期特別國債后，東、中、西部由中央承擔的補貼比例分別為85%、90%、95%，平均為90%，有效緩解了地方政府落實以舊換新政策的壓力。
二、政策效果回顧
截至目前，2025年超長期特別國債已下達兩批到地方，共計1620億元；第三批1380億元也將在7月下達并分月使用。商務部數據顯示，截至5月31日，2025年消費品以舊換新5大品類合計帶動銷售額1.1萬億元，發放直達消費者的補貼約1.75億份。
圖1 2025年消費品以舊換新成效（截至5月31日）
資料來源：商務部、新華社、永安期貨研究中心
據證券時報，截至5月31日已使用1439億―1632億元，取中間值1535億元，符合發改委發言人“進度50%左右”的表述。結合中央與地方平均9:1的出資比例，合計補貼金額約1700億，對比1.1萬億元銷售額的撬動比例約6.5；2024年全年的撬動比例則約為7.9（即央地合計1666.67億元撬動13140億元銷售額），由此來看今年補貼對消費的整體拉動效果有所回落。
我們根據2024全年各品類的補貼數量和銷售額，計算了單位消費品的均價，結合補貼細則測算了對應的補貼規模；基于此，在消費品均價不發生大幅變動的情況下，我們可以從圖1公布的補貼數量倒推2025年的補貼規模和銷售額，并用上半年商務部和發改委披露的權威數據予以矯正。
從測算結果來看，2025年1-5月的汽車以舊換新補貼約543億元，占全部補貼的34%，較2024全年下滑20個百分點。汽車補貼減少的比例主要流向了數碼和電動自行車，補貼規模分別約為266億元和57億元，占比17%和3%；這也導致汽車銷售額從2024年的9200億元回落至5574億元，成為了政策拉動效果下降的主要拖累。除此之外，家裝、家電的補貼和銷售占比變化均不大，這也為我們測算下半年的以舊換新拉動效果奠定了基礎。
圖2 消費品以舊換新分品類補貼和銷售情況測算（單位：億元）
資料來源：商務部、發改委、永安期貨研究中心
從補貼額和銷售額的比率來看，用于汽車、數碼、家電、家裝和電動自行車領域的補貼資金分別拉動了約10、7、5、5和3倍的銷售額。而整體上，1-5月政策帶動的1.1萬億元銷售額占同期社零的5.41%，對2025全年的社零增長拉動為2.25%。
考慮到以舊換新政策拉動的銷售額中包含了非政策驅動的“自然”消費，因此為了觀察政策的邊際影響，我們還需剔除其中“自然”消費的部分。方法上，我們用國家統計局的限額以上商品零售額作為消費指標（參與補貼的汽車、家電、數碼品牌基本都符合限額以上的標準），用季節性環比均值還原了2024年9月以來的“自然”消費額（電動自行車品類缺少銷售額數據），結果如圖3和圖4所示：
圖3 四品類“自然”消費規模測算（單位：億元）
資料來源：Wind、永安期貨研究中心
從測算結果來看，最后納入以舊換新范圍的數碼品類擁有接近三倍的補貼撬動倍數，政策成效最為顯著。補貼資金對于家電消費的撬動作用也較強，且在2025年撬動倍數進一步提高；尤其是5月，消費節的提前開啟加上部分地區國補暫停，一些觀望的消費者出于擔憂而“跑步入場”，進一步推升家電和數碼產品銷量。汽車消費在2024年得到顯著提振，補貼額外撬動倍率達到1.5；而2025年盡管汽車銷量同比繼續維持較高增速，但環比來看基本處于季節性自然水平，額外的增長并不強勁（乘用車額外銷量近萬余輛）；加之汽車售價進一步“內卷”，導致銷售額層面體現的額外拉動基本為0，說明政策的提振已經出現了衰減。電動自行車方面，從江蘇省產量（全國占比超1/3）來看2025年補貼的額外拉動作用較2024年有顯著提升；但由于缺少全國層面的銷售額數據，不再深入展開。
圖4 四品類補貼撬動額外消費倍數（單位：億元）
注：2024年數據為9-12月，2025年數據為1-5月
資料來源：Wind、永安期貨研究中心
為了探究以舊換新品類對于其它消費是否造成擠出效應，我們對于補貼以外的品類同樣進行了“自然”消費的還原。由圖5可見，在政策落地初期的2024年11-12月確實出現了實際消費低于“自然”消費的情況，但今年以來并未出現同樣的擠出現象，主要原因或也與汽車消費的沖高回落有關。
圖5 非補貼品類零售額當月值（1-2月合并，單位：億元）
資料來源：Wind、永安期貨研究中心
三、政策影響展望
基于上述結果，我們可以對7月即將下達的1380億元超長期特別國債資金的政策影響進行展望。
在央地資金配比維持9:1的情況下，補貼資金規模有望達到1533億元，按照前文測算的比例，用于汽車、家電、家具家裝、電動自行車和數碼的補貼資金分別為517、494、214、54和254億元，對應的以舊換新銷售額分別為5312、2531、1098、181和1691億元，合計1.08萬億元。1.08萬億元銷售額對2025全年的社零增長拉動為2.22%；全年來看以舊換新補貼拉動的銷售額預計將達到2.3萬億左右的規模，在GDP中的占比或達到1.64%，對于全年的社零增長拉動為4.71%。
而從額外拉動效果來看，中性假設下撬動倍數維持1-5月的平均水平，則汽車銷售額仍無額外增量，家電、家裝和數碼分別帶來1138、197和719億元的額外銷售額，合計2054億元，三類合計撬動倍數為2.13倍。
綜上所述，在獲得超長期特別國債的資金支持后，消費品以舊換新政策對于2024年9月以來的經濟基本面產生了顯著提振，今年截至5月末已拉動1.1萬億元銷售額。對比去年，1-5月補貼資金總規模和去年9-12月基本相當，但總銷售額下滑約2千億元；從原因來看，盡管以舊換新補貼對于新納入的數碼品類消費產生了顯著的拉動作用，但汽車補貼規模減少加之額外撬動倍數走低使得整體銷售額下滑。這也反映出對于耐用品消費補貼所產生的透支效應已在汽車這一最高售價的品類中有所顯現，而在其它品類則尚未看到邊際動能的衰減；在汽車銷售額回落的背景下，補貼品類對于其它消費品的擠出效應也變得不顯著。基于這一結論，我們認為下半年的1380億元以舊換新資金仍有望撬動約1.08萬億元的銷售額，雖然環比上半年和同比去年下半年而言均有所回落，但在家電、家居家裝和數碼消費領域或仍能看到較為亮眼的額外增長。
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